BİLANÇO ANALİZİ

Kalem	2025	2024	Değişim	Yorum
Toplam Varlıklar	4.101 mlr TL	4.023 mlr TL	+%2	Sınırlı büyüme → holding ölçeğinde yatay seyir
Dönen Varlıklar	2.382 mlr TL	2.390 mlr TL	-%0,3	Likidite hafif zayıflamış
Nakit	127 mlr TL	146 mlr TL	-%13	Nakit tüketimi var
Finans sektörü alacakları	1.304 mlr TL	1.275 mlr TL	+%2	Bankacılık büyümesi devam
Duran Varlıklar	1.719 mlr TL	1.633 mlr TL	+%5	Yatırım ve değerleme etkisi
Toplam Borçlar	3.498 mlr TL	3.403 mlr TL	+%3	Borç artışı kontrollü
Özkaynaklar	603 mlr TL	619 mlr TL	-%3	Kar düşük → özkaynak erozyonu

Bilanço Yorumu

Holding yapısı gereği finans sektörü ağırlığı çok yüksek
Kaldıraç yüksek (borç/varlık ≈ %85)
Özkaynak düşüşü → karlılık zayıf etkisi
Nakit azalırken borç artıyor → finansman ihtiyacı büyüyor

GELİR TABLOSU ANALİZİ

Kalem	2025	2024	Değişim	Yorum
Toplam Hasılat	~1,17 tr TL	~1,18 tr TL	≈ yatay	Büyüme yok
Brüt Kar	254,9 mlr TL	246,5 mlr TL	+%3	Marj iyileşmesi
Faaliyet Karı	87,6 mlr TL	75,0 mlr TL	+%17	Operasyon güçlü
Finansman Gideri	-19,8 mlr TL	-17,5 mlr TL	Artış	Borç maliyeti artıyor
Net Parasal Kayıp	-47,9 mlr TL	-83,9 mlr TL	İyileşme	Enflasyon etkisi azalmış
Net Kar	7,6 mlr TL	-40,2 mlr TL	✔	Zarardan kara geçiş

Gelir Tablosu Yorumu

Operasyonel performans çok güçlü
Ancak:
- Finansman giderleri
- Enflasyon muhasebesi etkisi → net karı baskılıyor
2025’te toparlanma var ama net marj hala çok düşük

NAKİT AKIŞ ANALİZİ

Kalem	2025	2024	Yorum
İşletme Nakit Akışı (CFO)	87,2 mlr TL	153,2 mlr TL	Güçlü ama düşüş var
Yatırım Nakit Akışı	-250 mlr TL	-261 mlr TL	Çok yüksek yatırım
Finansman Nakit Akışı	+184 mlr TL	+122 mlr TL	Borçla finansman
Net Nakit Değişimi	+35,6 mlr TL	+29,0 mlr TL	Pozitif

Nakit Akış Yorumu

CFO düşüyor → nakit üretim kalitesi zayıflıyor
Yatırım harcamaları çok yüksek
Açık → borçlanma ile kapatılıyor

Kritik nokta:

CFO < Yatırım → negatif serbest nakit akışı (FCF)

Borç Analizi

Kısa vadeli yükümlülükler çok yüksek
Finans sektörü borçları dominant
Faiz giderleri artıyor → karlılığı baskılıyor

GENEL YORUM

Güçlü Yanlar

Operasyonel karlılık artıyor
Finans sektörü büyümesi devam
Zarardan kara dönüş

Zayıf Yanlar

Net kar çok düşük
Nakit üretimi düşüyor
Yüksek borçluluk
Yatırımlar nakit tüketiyor

SONUÇ

SAHOL için 2025:

“Operasyonel olarak güçlü ama finansal olarak baskı altında”

Holdingin esas problemi:
- yüksek finansman maliyeti
- enflasyon etkisi
Eğer:
- faizler düşerse
- finansman giderleri azalırsa, karlılık çok hızlı yukarı gidebilir

KAR – CFO – FCF KARŞILAŞTIRMA TABLOSU

Kalem	2025 (mlr TL)	2024 (mlr TL)	Değişim	Yorum
Net Kar	7,6	-40,2	✔ güçlü toparlanma	Zarardan kara geçiş
CFO (İşletme Nakit Akışı)	87,2	153,2	-%43	Nakit üretimi düşmüş
Yatırım Harcamaları (Capex + yatırım)	-250,3	-261,5	Hafif azalış	Çok yüksek yatırım
FCF (Serbest Nakit Akışı)	-163,1	-108,3	❗ daha kötü	Nakit açığı büyüyor

ORAN ANALİZİ

Oran	2025	2024	Yorum
CFO / Net Kar	11,5x	negatif	Çok yüksek (kalite sorgulanır)
FCF / Net Kar	-21x	negatif	Kar nakde dönüşmüyor
CFO / Hasılat	~%7	~%13	Nakit verimliliği düşmüş
FCF / CFO	-%187	-%71	Yatırım baskısı çok yüksek

İLİŞKİ ANALİZİ

İlişki	Durum	Yorum
Net Kar → CFO	Güçlü pozitif fark	Nakit üretimi kardan yüksek
CFO → FCF	Negatif kırılma	Yatırımlar nakdi eritiyor
Net Kar → FCF	Kopukluk	Kar yaratılıyor ama nakit yok
CFO trendi	Düşüşte	Operasyonel nakit zayıflıyor

DETAYLI KÖK NEDEN ANALİZİ

Net Kar düşük ama CFO yüksek → neden?

Faktör	Etki
Amortisman (28 mlr TL)	Nakit çıkışı yok → CFO’yu artırır
Karşılıklar (≈59 mlr TL)	Nakit dışı gider → CFO artar
Parasal kayıp (≈53 mlr TL)	Enflasyon muhasebesi etkisi
Vergi giderleri	Nakit akışıyla farklı zamanlama

Sonuç:
Muhasebe karı düşük ama nakit akışı yapay olarak yüksek

CFO düşüşü → kritik sinyal

Sebep	Etki
Finansal alacak artışı (-538 mlr TL)	Nakit çıkışı
TCMB hesap değişimi	Likidite baskısı
İşletme sermayesi negatif etki	CFO’yu aşağı çekiyor

Bu durum: Bankacılık büyümesi = nakit tüketimi

FCF neden çok negatif?

Sebep	Etki
Yatırım harcamaları (-250 mlr TL)	Ana neden
Finansal yatırımlar	Nakit emiyor
Holding genişleme stratejisi	Nakit baskısı

Sonuç: Şirket büyüyor ama nakit yakıyor

GENEL YORUM

NEGATİF SİNYALLER

FCF çok negatif
CFO düşüş trendinde
Kar → nakde dönüşmüyor
Büyüme = nakit tüketimi

POZİTİF SİNYALLER

CFO hala güçlü (87 mlr TL)
Operasyonel yapı sağlam
Kar tekrar pozitife dönmüş

SONUÇ

SAHOL için temel durum:

“Muhasebe karı var, nakit var ama serbest nakit yok”

CFO güçlü ama kalitesi tartışmalı
FCF negatif olduğu için:
- büyüme borçla finanse ediliyor
Bu model:
- kısa vadede normal
- uzun vadede riskli

STRATEJİK YORUM

Eğer:

CFO düşmeye devam ederse ❗
yatırımlar bu seviyede kalırsa ❗

şirket:

daha fazla borçlanır
finansman giderleri artar
net kar tekrar baskılanır

ROA (Aktif Karlılığı)

Yıl	ROA
2025	%0,19
2024	-%1,0

Yorum

ROA çok düşük
Holding ölçeğine göre varlıklar verimli kullanılmıyor
2024’e göre iyileşme var (zarardan çıkış)

Ana sorun: varlık büyüklüğü çok yüksek, kar düşük

ROIC (Yatırılan Sermaye Karlılığı)

Yıl	ROIC
2025	%6,2

Yorum

ROIC ≈ %6 → orta seviye
Türkiye’de tahmini WACC (~%10-15) altında

Değer yaratımı yok

DUPONT ANALİZİ

Bileşen	Değer	Yorum
Net Kar Marjı	%0,65	Çok düşük
Varlık Devir Hızı	0,28	Verimsiz
Kaldıraç	6,8x	Çok yüksek
ROE (DuPont)	%1,2	Çok düşük

DUPONT YORUMU

ROE = %1,2 olmasının sebebi:

Faktör	Etki
Karlılık (marj)	❌ Çok zayıf
Verimlilik (asset turnover)	❌ Düşük
Kaldıraç	✅ Yüksek ama riskli

Şirket yüksek borçla büyüyor
Ama:
- bu borç karlılığa dönüşmüyor

Yani: “Leverage var ama getiri yok”

SONUÇ

SAHOL için 2025:

Operasyonel güç var ama sermaye verimliliği zayıf

Karlılık düşük → ROA düşük
Yatırım getirisi yetersiz → ROIC düşük
Borç yüksek ama katkısı yok → ROE düşük

STRATEJİK YORUM

Bu yapı genelde şunu gösterir:

Eğer:

faizler düşerse
finansman giderleri azalırsa

ROE ve ROIC hızlı toparlanabilir

Ama mevcut durumda:

“Büyüme var ama değer yaratımı yok”

LİKİDİTE RASYOLARI

Rasyo	2025	2024	Yorum
Cari Oran (Dönen Varlık / KV Borç)	0,79	0,78	🔴 1’in altında → likidite zayıf
Asit-Test Oranı	~0,78	~0,77	🔴 Stok etkisi düşük, sorun devam
Nakit Oranı	0,04	0,05	🔴 Çok düşük nakit tamponu

Yorum

Kısa vadeli borçlar çok yüksek
Likidite büyük ölçüde finans sektörü yapısına bağlı
Holding için normal ama riskli yapı

KALDIRAÇ (BORÇLULUK) RASYOLARI

Rasyo	2025	2024	Yorum
Borç / Varlık	%85	%85	🔴 Çok yüksek
Borç / Özkaynak	5,8x	5,5x	🔴 Aşırı kaldıraç
Finansal Borç / Toplam Borç	~%13	~%10	🟡 Artış var
KV Borç / Toplam Borç	%86	%90	🟡 Vade yapısı iyileşmiş

Yorum

Yapı bankacılık ağırlıklı olduğu için doğal olarak yüksek
Ancak:
- faiz riski
- likidite riski çok belirgin

KARLILIK RASYOLARI

Rasyo	2025	2024	Yorum
Net Kar Marjı	%0,65	negatif	🔴 Çok düşük
Faaliyet Kar Marjı	%7,5	%6,3	🟢 İyileşme
EBITDA Marjı (yaklaşık)	~%10	~%9	🟢 Operasyon güçlü
ROA	%0,19	-%1,0	🔴 Çok düşük
ROE	%1,2	negatif	🔴 Çok zayıf

Yorum

Operasyonel karlılık iyi
Ama:
- finansman giderleri
- enflasyon etkisi, net karı eritiyor

FAALİYET (VERİMLİLİK) RASYOLARI

Rasyo	2025	2024	Yorum
Varlık Devir Hızı	0,28	0,29	🔴 Düşük
Alacak Devir Hızı	düşük	düşük	🔴 Finans sektörü etkisi
Stok Devir Hızı	stabil	stabil	🟡 Sınırlı etki
Çalışma Sermayesi	Negatif	Negatif	🔴 Yapısal durum

Yorum

Holding yapısı → varlık verimliliği düşük
Bankacılık ağırlığı → klasik oranlar sınırlı anlamlı

NAKİT AKIŞ RASYOLARI

Rasyo	2025	2024	Yorum
CFO / Net Kar	11,5x	negatif	🔴 Kalite sorgulanır
CFO / Borç	%2,5	%4,5	🔴 Düşüş
FCF	-163 mlr TL	-108 mlr TL	🔴 Çok zayıf
FCF / CFO	-%187	-%71	🔴 Yatırım baskısı
CFO / Hasılat	%7	%13	🔴 Düşüş

Yorum

Nakit üretimi zayıflıyor
Yatırımlar → nakit yakıyor
CFO güçlü ama sürdürülebilir değil

FAİZ VE BORÇ SERVİS RASYOLARI

Rasyo	2025	2024	Yorum
Faiz Karşılama (EBIT/Finansman Gideri)	4,4x	4,3x	🟡 Orta
Net Borç / EBITDA	yüksek	yüksek	🔴 Riskli
Finansman Gideri / Hasılat	%1,7	%1,5	🔴 Artış