ENJSA BİLANÇO ANALİZİ 2026/3

Bilanço Analizi

Kalem	31.03.2026	31.12.2025	Değişim	Yorum
Toplam Varlıklar	264.856.502	262.553.439	+%0,9	Sınırlı büyüme, stabil yapı
Dönen Varlıklar	89.320.313	73.477.157	+%21,6	Likidite artışı
Nakit ve Benzerleri	19.401.230	4.598.607	+%322	Çok güçlü nakit artışı
Ticari Alacaklar	34.848.005	37.583.753	-%7,3	Tahsilat iyileşmesi
Stoklar	6.496.698	3.907.253	+%66	Operasyonel genişleme
Duran Varlıklar	175.536.189	189.076.282	-%7,2	İmtiyaz varlıklarında düşüş
Toplam Yükümlülükler	164.127.932	157.169.884	+%4,4	Borç artışı
Finansal Borçlar (KV+UV)	~88,6 milyar	~74,3 milyar	+%19	Borçlanma artıyor
Özkaynaklar	100.728.570	105.383.555	-%4,4	Kar düşüşü etkisi

Bilanço Yorumu

5 temel çıkarım :

• Likidite (nakit) dramatik artmış → pozitif
• Borçluluk artıyor → risk yükseliyor
• Özkaynak düşüşü → karlılık baskısı
• Dönen varlık artışı → kısa vadeli güçlenme
• Duran varlık azalışı → yatırım/yeniden yapı etkisi

Genel olarak bilanço: “Likiditesi güçlenen ama borçla büyüyen bir yapı”

Gelir Tablosu Analizi

Kalem	2026/1Ç	2025/1Ç	Değişim	Yorum
Hasılat	55.103.517	59.708.792	-%7,7	Gelir daralması
Brüt Kar	17.452.229	16.267.570	+%7,3	Marj iyileşmesi
Esas Faaliyet Karı	10.335.576	11.550.895	-%10,5	Operasyonel zayıflama
Finansman Giderleri	-7.431.713	-8.682.860	↓	Borç maliyeti hala yüksek
Vergi Öncesi Kar	3.193.627	2.516.488	+%27	Finansal iyileşme
Net Kar	1.079.652	-969.727	Pozitife dönüş	Kritik dönüş

Gelir Tablosu Yorumu

• Satışlar düşmesine rağmen karlılık artmış → verimlilik artışı
• Finansman giderleri hala yüksek → borç baskısı sürüyor
• 2025’te zarar → 2026’da kar → trend dönüşü

5 kritik çıkarım:

1. Ciro düşüyor
2. Marjlar artıyor
3. Operasyonel karlılık hafif zayıf
4. Finansman yükü devam ediyor
5. Net kâr pozitife döndü (en kritik sinyal)

Genel yorum: “Daha az satışla daha verimli kârlılık”

Nakit Akış Analizi

Kalem	2026/1Ç	2025/1Ç	Yorum
İşletme Nakit Akışı	9.446.514	6.390.815	Güçlü artış
Yatırım Nakit Akışı	-8.007.963	-3.523.264	Yatırımlar artmış
Finansman Nakit Akışı	13.783.647	-651.581	Borçla finansman
Net Nakit Artışı	15.222.198	2.215.970	Çok güçlü
Dönem Sonu Nakit	19.401.230	14.632.267	Yüksek likidite

Nakit Akış Yorumu

• Operasyonlardan güçlü nakit üretimi → sağlıklı çekirdek iş
• Yatırım harcamaları artıyor → büyüme sinyali
• Finansman nakit akışı yüksek → borçlanma etkisi

5 temel çıkarım:

1. Operasyonel nakit güçlü
2. Yatırım iştahı artmış
3. Finansman bağımlılığı yüksek
4. Nakit pozisyonu çok güçlenmiş
5. Borç + nakit birlikte büyüyor

 Genel yorum: “Nakit yaratma güçlü ama finansman ağırlıklı büyüme var”

Sonuç

Enerjisa’nın finansallarını “5 dengesi” ile özetlersek:

•  Likidite (çok güçlü)
•  Karlılık (toparlanıyor)
•  Borç (artıyor)
•  Operasyon (orta seviye)
•  Yatırım (yüksek)

Bu 5 unsur birlikte şunu söylüyor: Şirket “nakit üreten ama borçla büyüyen” bir dönüşüm sürecinde.

 Kar vs CFO Analizi

Kalem	2026/1Ç	2025/1Ç	Değişim	Yorum
Net Kar	1.079.652	-969.727	+2.049.379	Zarardan kara geçiş
CFO (İşletme Nakit Akışı)	9.446.514	6.390.815	+3.055.699	Güçlü nakit üretimi
CFO / Net Kar	8,75x	Negatif	↑	Nakit, kârdan çok daha yüksek
CFO – Net Kar	8.366.862	7.360.542	↑	Büyük fark devam ediyor

 Farkın Kaynakları (Detay Tablosu)

Faktör	Etki	Açıklama
Amortisman & İtfa	+1.994.962	Nakit çıkışı yok → CFO’yu artırır
Faiz giderleri düzeltmesi	+7.408.301	Nakit dışı/finansman etkisi
Vergi gideri	+2.113.975	Nakit çıkışı henüz yok
İşletme sermayesi değişimi	-7.098.848	Nakit tüketimi
Diğer düzeltmeler	-8.755.642	Büyük dengeleme kalemi

Analitik Yorum

Kalite

• CFO >> Net Kar (8,75 kat)
   Bu genelde yüksek kaliteli kazanç sinyali verir

Nakit Üretim Gücü

• Şirket muhasebe karından çok daha fazla nakit üretiyor
   Özellikle regüle sektörlerde (enerji) bu pozitif bir durumdur

Tahsilat & İşletme Sermayesi

• Ticari alacaklar düşüyor → nakit yaratımı artıyor
• Ancak genel işletme sermayesi etkisi negatif

 Yorum: Operasyon güçlü ama dalgalı

Finansman Etkisi

• CFO yüksek olmasına rağmen:
  • Finansman giderleri büyük
  • Borç artışı var

 CFO’nun bir kısmı finansal yapıdan etkileniyor

 Sürdürülebilirlik

• CFO yüksek ama:
  • Büyük kısmı düzeltmelerden geliyor
  • Tekrarlanabilirlik önemli

 Kritik soru: Bu nakit üretimi sürdürülebilir mi?

Sonuç

 ENJSA için: “Muhasebe kârı düşük ama nakit üretimi çok güçlü bir şirket”

Bu genelde yatırımcı açısından:

• kısa vadede pozitif
• uzun vadede ise sürdürülebilirlik analizi gerektiren bir durumdur

 FCF Hesabı

FCF = İşletme Nakit Akışı (CFO) – Yatırım Harcamaları (CapEx)

Kalem	2026/1Ç	2025/1Ç	Yorum
CFO	9.446.514	6.390.815	Güçlü artış
Yatırım Nakit Akışı	-8.007.963	-3.523.264	Yatırımlar artmış
FCF	1.438.551	2.867.551	Düşüş

 2026 FCF = 9.446.514 – 8.007.963 = 1.438.551

Net Kar vs FCF Analizi

Kalem	2026/1Ç	2025/1Ç	Değişim	Yorum
Net Kar	1.079.652	-969.727	↑	Kara geçiş
FCF	1.438.551	2.867.551	↓	Nakit azalıyor
FCF / Net Kar	1,33x	Negatif	↓	Dengeli ama zayıflıyor
FCF – Net Kar	358.899	3.837.278	↓	Fark daralmış

Farkın Kaynağı

Faktör	Etki	Yorum
CFO artışı	+	Operasyon güçlü
Yatırım harcamaları	– güçlü	FCF’yi düşürüyor
Net kar artışı	+	Baz etkisi (zarardan dönüş)

Ana sebep: Yüksek yatırım harcamaları (CapEx)

Derin Analiz

 Karlılık vs Nakit

• Net kar: 1,08 milyar
• FCF: 1,44 milyar

 Nakit, kârdan yüksek → pozitif kalite sinyali

Yatırım Etkisi

• CapEx çok yüksek (~8 milyar)

 Şirket: “nakdi büyümeye yatırıyor”

 FCF Kalitesi

• 2025 → FCF çok yüksek
• 2026 → düşüş

 Bu şu anlama gelir: FCF volatil (dalgalı)

Sürdürülebilirlik

• CFO güçlü
• Ama FCF yatırım nedeniyle baskılanıyor

 Kritik denge: Büyüme vs nakit yaratımı

Finansal Strateji

• Yüksek yatırım + yüksek borç

 Model: “Regüle büyüme + altyapı yatırımı”

Yorum

ENJSA için: “Kâr ile nakit uyumlu, ancak yatırımlar nedeniyle serbest nakit akışı baskı altında.”

Bu durum genelde:

• kısa vadede → nötr
• uzun vadede → pozitif (eğer yatırımlar verimli ise)

ROA (Aktif Karlılığı)

ROA = Net Kar / Toplam Varlık

Kalem	Değer
Net Kar	1.079.652
Toplam Varlık	264.856.502
ROA	%0,41

ROA Yorumu

• Oldukça düşük bir ROA
• Enerji/altyapı sektöründe normal (yüksek varlık tabanı)
• Karlılık var ama verimlilik sınırlı

ROIC (Yatırılan Sermaye Getirisi)

ROIC ≈ NOPAT / (Özkaynak + Net Borç)

Yaklaşım:

• NOPAT ≈ EBIT × (1 – vergi oranı)
• EBIT ≈ 10.335.576
• Vergi oranı ≈ %25 varsayım

 NOPAT ≈ 7.75 milyar

Yatırılan Sermaye:

• Özkaynak: 100.728.570
• Net Borç ≈ 88.6 milyar – 19.4 milyar nakit ≈ ~69 milyar

 Toplam ≈ ~170 milyar

Kalem	Değer
NOPAT	~7.750.000
Yatırılan Sermaye	~170.000.000
ROIC	~%4,5

 ROIC Yorumu

• ROIC düşük → sermaye yoğun iş modeli
• Büyük altyapı yatırımları → getiri zamanla oluşur
• Kritik soru:  WACC > ROIC mi? (değer yaratımı için önemli)

DuPont Analizi

Bileşen	Formül	Değer
Net Kar Marjı	Net Kar / Satış	1.079.652 / 55.103.517 = %1,96
Varlık Devir Hızı	Satış / Varlık	55.103.517 / 264.856.502 = 0,21
Finansal Kaldıraç	Varlık / Özkaynak	264.856.502 / 100.728.570 = 2,63x

DuPont Tablosu

Bileşen	Değer	Etki
Karlılık (Marj)	%1,96	Zayıf
Verimlilik (Devir)	0,21	Çok düşük
Kaldıraç	2,63x	Yüksek

 ROE ≈ %1,96 × 0,21 × 2,63 ≈ %1,1

Özet

Bu üç analizi 5 ana sonuçta toplayalım:

1.  Karlılık düşük (marj zayıf)
2.  Varlık verimliliği çok düşük
3.  Kaldıraç yüksek → borç etkisi büyük
4.  ROIC düşük → yatırımlar henüz tam verimli değil
5.  Sistem “yüksek yatırım – düşük kısa vadeli getiri” döngüsünde

Sonuç

ENJSA için: “Kârlılığı düşük ama kaldıraç ve regüle yapı sayesinde sürdürülen bir altyapı şirketi”

• Kısa vadede → düşük getiri
• Uzun vadede → yatırımların geri dönüşüne bağlı