VKING BİLANÇO ANALİZİ 2025/9

VİKİNG KAĞIT VE SELÜLOZ A.Ş.

Bilanço Analizi

Kalem	31.12.2024 (TL)	30.09.2025 (TL)	Değişim	Yorum
Toplam Varlıklar	3.217 milyar	3.759 milyar	+%16,8	Şirketin varlıkları büyümeye devam etmiş, özellikle duran varlıklardaki artış dikkat çekici.
Dönen Varlıklar	526 milyon	435 milyon	-%17,3	Nakit ve nakit benzerlerinde ciddi düşüş (165 milyon → 18 milyon), likidite zayıflamış.
Duran Varlıklar	2.691 milyar	3.324 milyar	+%23,5	Büyük ölçüde maddi duran varlık yeniden değerleme farkından kaynaklanıyor.
Kısa Vadeli Yükümlülükler	2.691 milyar	3.137 milyar	+%16,5	Borç yükü artmış, özellikle ilişkili taraflardan borçlanma (2,0 milyar TL).
Uzun Vadeli Yükümlülükler	479 milyon	597 milyon	+%24,6	Ertelenmiş vergi yükümlülüğü 460 milyon TL’ye yükselmiş.
Toplam Özkaynaklar	46,1 milyon	24,9 milyon	-%46	Dönem zararı nedeniyle özkaynaklar ciddi oranda erimiş.

Yorum:

Şirket yüksek borçluluk yapısına sahip (%99’a yakın borç/aktif oranı).
Nakit varlıkları azalmış, kısa vadeli finansman riski artmış.
Maddi duran varlık yeniden değerlemeleri bilanço büyüklüğünü desteklemiş, ancak faaliyet kârlılığı zayıf.

Gelir Tablosu Analizi

Kalem	2024/09 (TL)	2025/09 (TL)	Değişim	Yorum
Hasılat (Satışlar)	829,1 milyon	603,9 milyon	-%27	Satışlar düşmüş, üretim veya talep daralması var.
Satışların Maliyeti	-807,5 milyon	-556,5 milyon	-%31	Maliyetler satışlara paralel düşmüş ama kârlılığa katkı sınırlı.
Brüt Kar	21,6 milyon	47,4 milyon	+%119	Brüt kâr artmış, fakat hâlâ toplam satışa göre düşük (%7,8).
Esas Faaliyet Kârı/Zararı	-300,1 milyon	-221,0 milyon	Zarar azaldı	Giderlerdeki azalma ve diğer gelirlerin katkısı ile operasyonel zarar azalmış.
Finansman Giderleri	-810,2 milyon	-973,0 milyon	+%20	Artan borçlanma ve faiz yükü net zararı büyütmüş.
Net Parasal Pozisyon Kazancı	+710 milyon	+601 milyon	Enflasyon düzeltmesi etkisi azalmış.
Net Dönem Zararı	-384,6 milyon	-549,8 milyon	Zarar %43 artmış	Faaliyet zararı ve yüksek finansman yükü etkili.

Yorum:

Faaliyet performansı biraz iyileşmiş olsa da finansman giderleri net kârlılığı ciddi biçimde baskılıyor.
Şirket yüksek borçlu yapısını sürdürüyor, faiz giderleri 860 milyon TL’ye ulaşmış.
Dönem zararı özkaynakları aşındırmaya devam ediyor.

Nakit Akış Tablosu Analizi

Kalem	2024/09 (TL)	2025/09 (TL)	Değişim	Yorum
Faaliyet Nakit Akışı	-210 milyon	-82 milyon	İyileşme	Negatif nakit akışı azalmakla birlikte hâlâ eksi.
Yatırım Nakit Akışı	-42 milyon	-28 milyon	Düşük yatırım	Yeni yatırımlar azalmış.
Finansman Nakit Akışı	+257 milyon	+6,7 milyon	Azalma	Borçlanma girişi artsa da faiz ve geri ödemeler nakit çıkışı yaratmış.
Net Nakit Değişimi	+4 milyon	-103 milyon	Likidite kaybı	Dönem sonu nakit 18 milyon TL’ye düşmüş (önceki 164 milyon).

Yorum:

İşletme nakit yaratma kapasitesi zayıf, faaliyetlerden nakit çıkışı devam ediyor.
Finansman faaliyetleriyle geçici likidite sağlanmış ama faiz yükü nakit akışını baskılıyor.
Net nakit azalışı likidite riskini artırıyor.

Genel Değerlendirme

Alan	Değerlendirme
Likidite	Zayıf: Nakit azalmış, kısa vadeli borçlar artmış. Cari oran ≈ 0,14 civarında.
Finansal yapı	Aşırı borçlu: Toplam borçlar 3,73 milyar TL ile aktiflerin %99’unu oluşturuyor.
Kârlılık	Olumsuz: Net zarar 550 milyon TL, özkaynakları erozyona uğratıyor.
Nakit akışı	Negatif: Faaliyetlerden nakit çıkışı sürüyor.
Yatırımlar	Yeniden değerleme kaynaklı büyüme var ama nakit bazlı yatırım sınırlı.
Özkaynak durumu	Kritik: Sermayenin önemli kısmı zararlarla aşınmış durumda.

Sonuç ve Yorum

Viking Kağıt 2025’in ilk 9 ayında yüksek finansman giderleri ve azalan satış hacmi nedeniyle ciddi net zarar açıklamıştır.
Likidite ve özkaynak yapısı bozulmuş, şirketin faaliyetlerini sürdürmesi büyük ölçüde ilişkili taraf finansmanına bağlı hale gelmiştir.
Nakit akışları negatif, faaliyetlerden elde edilen nakit sermaye ihtiyacını karşılamıyor.
Yatırımların yeniden değerleme kaynaklı artması, operasyonel değil, muhasebesel bir büyüme göstermektedir.

Genel Sonuç: Şirketin finansal sağlığı zayıflamaktadır. Kısa vadede borç yönetimi, faiz yükünün azaltılması ve satışların yeniden artması sürdürülebilirlik açısından kritik hale gelmiştir.

ROA – Aktif Karlılığı

Şirket aktiflerini verimli kullanamıyor; varlıklar kârlı çalışmıyor.
ROA negatif olmakla birlikte geçen yılın zarar oranına göre bir miktar iyileşme görülüyor (zarar oranı %18,9’dan %14,6’ya azalmış).
Faaliyetlerdeki küçülmeye rağmen varlık artışı, zarar oranını görece sınırlamış.

ROE – Özsermaye Karlılığı

Özsermaye negatif seviyeye yaklaşmış durumda; küçük bir sermaye tabanı üzerinde büyük zararlar yazıldığı için ROE olağanüstü negatif çıkmaktadır.
Bu durum, şirketin özsermayesini hızla eritmekte olduğunu ve finansal sürdürülebilirliğin ciddi risk altında olduğunu gösterir.
ROE’nin bu denli negatif olması, şirketin dış kaynak (borç) bağımlılığının da çok yüksek olduğunu teyit eder.

ROIC – Yatırılan Sermaye Getirisi

Şirket yatırılan sermayeden pozitif getiri sağlayamıyor.
ROIC’in negatif olması, faaliyet kârının (EBIT) faiz giderlerini dahi karşılayamadığını gösteriyor.
Yatırılan sermaye maliyetinin (WACC) oldukça altında bir getiri söz konusu — bu da sermaye verimsizliği ve değer kaybı anlamına gelir.

Genel Değerlendirme

Oran	2024	2025	Yorum
ROA	-18,9%	-14,6%	Zarar azalmış ancak hâlâ negatif.
ROE	-1320%	-2208%	Özsermaye eriyor; finansal yapı sürdürülemez.
ROIC	-9,2% (tahmini)	-8,0%	Sermaye getirisi negatif; operasyonel verimsizlik.

Genel Yorum:

Kârlılık göstergeleri tamamen negatif; şirket hem varlıklarını hem sermayesini verimli kullanamıyor.
ROE’nin aşırı negatif olması özsermayenin hızla tükendiğini, zararların finansal yapıyı tehdit ettiğini gösteriyor.
ROA ve ROIC değerleri ise, faaliyet kârının finansman giderlerini dahi karşılamadığını ortaya koyuyor.
Şirketin finansal sürdürülebilirliği açısından kısa vadede kârlılığı artıracak operasyonel önlemler ve borç yapılandırması kritik öneme sahiptir.

CAMELS Analizi

CAMELS yöntemi, finansal kurumlar için geliştirilmiş olsa da, reel sektör firmalarının finansal sağlamlıklarını ölçmekte de oldukça kullanışlıdır.
Her harf, şirketin farklı bir yönünü değerlendirir:

C – (Sermaye Yeterliliği)

Gösterge	2024	2025	Yorum
Özkaynak / Toplam Varlık	%1,43	%0,66	Düşük ve tehlikeli düzeyde
Toplam Borç / Özkaynak	68,7x	149,9x	Aşırı borçlu yapı
Net Zarar (TL)	-608,7 milyon	-549,8 milyon	Zarar devam ediyor

Yorum:
Şirketin sermaye yeterliliği çok zayıf.
Özkaynaklar neredeyse tükenmiş durumda, toplam aktiflerin %1’inden azını oluşturuyor.
Bu yapı, dış finansman bağımlılığını artırmakta ve özkaynak erozyonu riski yaratmaktadır.

Sonuç: Sermaye yetersizliği nedeniyle finansal dayanıklılık zayıf, borç kaldıraç oranı sürdürülemez seviyede.

A – (Varlık Kalitesi)

Kalem	31.12.2024	30.09.2025	Değişim	Yorum
Maddi Duran Varlıklar	2,66 milyar	3,30 milyar	+%24	Yeniden değerleme kaynaklı artış
Ticari Alacaklar	193 milyon	200 milyon	+%4	İlişkili taraf ağırlıklı (161 milyon TL)
Stoklar	140 milyon	188 milyon	+%34	Artan stok yükü

Yorum:

Varlık kalitesi düşük; duran varlıklardaki artışın büyük kısmı yeniden değerleme farkı kaynaklı.
İlişkili taraflardan alacakların yüksekliği (%80’in üzerinde) risk oluşturuyor.
Stokların artışı nakit akışını olumsuz etkiliyor, dönen varlıkların etkinliği düşük.

Sonuç: Varlık yapısı bilanço açısından büyüse de, kalitesi düşmekte ve tahsilat riski artmakta.

M – (Yönetim Kalitesi)

Göstergeler:

Süregelen faaliyet zararları (son 2 yıl üst üste).
Artan finansman giderleri ve borç yükü.
Nakit akışlarında süreğen negatif değerler.

Yorum:
Yönetimin operasyonel verimlilik ve finansal dengeyi sağlamada zorluk yaşadığı görülüyor.
Kriz dönemlerinde alınan finansal kaldıraç kararları kısa vadeli likidite sağlasa da uzun vadede özkaynak yapısını aşındırmış.
Yatırımların yeniden değerlemeye dayanması da, gerçek büyüme değil muhasebesel genişleme sinyali veriyor.

Sonuç: Yönetim kalitesi zayıf; stratejik yeniden yapılanma ve borç yönetimi planına ihtiyaç var.

E – (Kârlılık)

Gösterge	2024	2025	Değişim	Yorum
Hasılat	829 milyon	604 milyon	-%27	Satış düşüşü
Esas Faaliyet Zararı	-300 milyon	-221 milyon	İyileşme	Kârlılık hâlâ negatif
Net Dönem Zararı	-384,6 milyon	-549,8 milyon	%43 artış	Zarar büyümüş
ROA	-18,9%	-14,6%	İyileşme	Yine de negatif
ROE	-1320%	-2208%	Bozulma	Özsermaye eriyor

Yorum:
Şirket, artan finansman giderleri ve zayıf faaliyet performansı nedeniyle kârlılığını sürdürememektedir.
ROE ve ROA oranları ciddi negatif seyretmekte, değer yaratımı yoktur.

Sonuç: Karlılık yok, değer kaybı devam ediyor.

L – (Likidite)

Gösterge	2024	2025	Yorum
Cari Oran (Dönen Varlık / Kısa Vadeli Yükümlülük)	0,20	0,14	Yetersiz
Nakit ve Benzerleri	164,5 milyon	17,9 milyon	Sert düşüş
Faaliyet Nakit Akışı	-210 milyon	-82 milyon	Hâlâ negatif

Yorum:
Likidite oranları kritik düzeyde düşük.
Nakit varlıklar neredeyse tükenmiş, faaliyetlerden nakit yaratımı yok.
Kısa vadeli borç ödemelerinde risk oluşmuş durumda.

Sonuç: Şirketin kısa vadeli yükümlülüklerini karşılayacak likiditesi yok, nakit akış yönetimi acil iyileştirme gerektiriyor.

S – (Piyasa Riskine Duyarlılık)

Analiz:

Şirketin finansmanının büyük kısmı TL bazlı kısa vadeli borçlardan oluşuyor.
Faiz oranlarındaki artış, doğrudan finansman giderlerini artırıyor (2025/09’da 973 milyon TL faiz gideri).
Enflasyon düzeltmesi gelirleri (601 milyon TL) bir miktar telafi sağlasa da, sürdürülebilir değil.
Dış ticaret ve döviz pozisyonu sınırlı olduğundan kur riski düşük, fakat faiz ve enflasyon riski yüksek.

Sonuç: Şirket, faiz oranı ve finansman maliyetlerine yüksek düzeyde duyarlı. Enflasyonun düşmesi durumunda parasal kazanç desteği azalacağından zarar büyüyebilir.

Sonuç

Bileşen	Not (1=çok iyi, 5=zayıf)	Değerlendirme
C – Capital Adequacy	5	Sermaye yetersiz, özkaynaklar eriyor
A – Asset Quality	4	Yeniden değerleme kaynaklı büyüme, alacak riski yüksek
M – Management Quality	4	Finansal yapı yönetimi zayıf
E – Earnings	5	Kârlılık yok, zarar artıyor
L – Liquidity	5	Nakit sıkışıklığı, cari oran çok düşük
S – Sensitivity to Risk	4	Faiz ve finansman riskine yüksek duyarlılık

Genel CAMELS Skoru: 4,6 / 5
Bu skor, zayıf finansal sağlık ve yüksek risk düzeyine işaret etmektedir.

Sonuç ve Genel Yorum

Viking Kağıt, 2025 itibarıyla finansal olarak yüksek borçlu, likiditesi düşük ve zarar eden bir yapıya sahiptir.
Şirketin özsermayesi erimeye devam etmekte, sermaye yeterliliği kritik seviyededir.
Faaliyetlerden nakit üretimi olmaması, finansman bağımlılığını artırmakta ve faiz yükünü büyütmektedir.
Sürdürülebilirlik açısından öncelikli olarak:
1. Borç yeniden yapılandırması,
2. Faaliyet giderlerinin düşürülmesi,
3. Nakit dönüş hızının artırılması
  zorunluluk haline gelmiştir.

Sonuç: CAMELS analizi, Viking Kağıt’ın 2025 üçüncü çeyreği itibarıyla finansal açıdan riskli, düşük dayanıklılığa sahip bir durumda olduğunu göstermektedir.